新三板市场发展股权众筹的政策建议和制度设计

推广“股权众筹+新第三董事会”模式，必须进一步明确相关政策安排和法律制度，适当修改和完善相关发行制度、投资门槛、信息披露、股份管理等监管要求，引导其规范健康发展。

(一)适用范围

我国颁布的《管理办法》明确规定，股权众筹融资方为中小企业及其发起人，应当以非公开形式募集。

新第三董事会规定，国内中小企业只要符合股权结构明确、公司治理机制健全、合法规范经营、履行信息披露义务的要求，就可以申请上市并定向发行。

由此可见，新第三董事会对上市公司的门槛高于《管理办法》对股权众筹融资方的要求。

中国资本市场的不稳定和信息不对称造成的逆向选择和道德风险是“股权众筹+新第三董事会”模式的主要障碍。

为了维护市场秩序，减少信息不对称的负面后果，在保证主体参与的前提下，尽量提高对投资者的审计要求，尽可能将适用范围锁定在风险较小的相对优质企业。

也就是说，在适用范围内，我们可以采取新第三董事会市场对上市企业的相应要求。

(2)发行制度

《管理办法》和新第三届董事会一致规定，融资方以非公开方式发行股票，但仍存在明显差异。

通过股权众筹完成融资，融资方或其设立的融资企业的股东总数为200人。

新第三届董事会上市企业定向发行后，股东人数可超过200人，但需经中国证监会行政许可。

股东人数少于200人的，只需由新第三届董事会备案管理。

因此，建议股东人数少于200人的新三板上市公司按照新三板和《管理办法》原规定进行股权众筹，实行备案制度。

新三板上市企业股东人数超过200人的，为提高融资效率，应采取简单便捷的行政审批程序，充分发挥“股权众筹+新三板”融资模式的效率。

为了降低风险，我们可以借鉴美国乔布斯法案的有关规定，适当限制投资者的年度发行总额。

(3)投资门槛

在投资者准入门槛方面，股权众筹投资要求低于新第三董事会，但也要求个人投资者金融资产高于300万元，或近三年平均年收入高于50万元。

无论是新第三董事会还是《管理办法》，投资者的最低标准仍超出了大多数普通投资者的能力范围。

既要充分利用闲置的民间资本，又要保证缺乏专业知识的普通投资者量力而行。

笔者建议参照英美两国的制度规定，将投资者按一定标准划分为不同的收入群体，每个群体对应不同的投资限额。

例如，年收入高于20万元但低于50万元的投资者，新三板股权众筹年投资总额不得超过年收入的10%；年收入高于50万元但低于150万元的高净值人群，其总投资不得超过年收入的20%；年收入较高的群体可设定投资上限为50万元。

(4)信息披露

《管理办法》规定，参与股权众筹的中小企业或者其发起人应当履行以下职责：

监管部门制定了相对完善、严格的公司信息披露制度。

显然，《管理办法》对融资方信息披露的要求低于上市公司的信息披露标准。

上市企业按照《管理办法》履行信息披露义务的，可以违反中国证监会和新三板的法律、法规或者自律管理规则。

考虑到信息披露在解决逆向选择和道德风险问题中的重要作用，建议参与股权众筹的上市企业至少应严格执行中国证监会和新第三董事会的规定。

不仅对信息披露的内容、频率和程度提出了具体和明确的要求，而且还要求在线企业出示标准化的商业计划。

同时，我们也可以从乔布斯法案中关于筹资企业信息披露的规定中学习，并根据发行规模对企业的信息披露程度提出不同的要求。

（5）股权管理

《管理办法》明确规定，股权众筹公司的股份由市场主体管理。

同时，我国法律规定，新第三董事会上市企业的股权必须由中国证券登记结算有限公司登记并集中托管。

上市公司股权众筹股份按照《管理办法》的要求管理的，可能违反有关法律法规。

考虑到“股权众筹+新第三董事会”模式在法律监管和市场监管方面的风险较高，建议上市公司参与股权众筹的股份由中国证券登记结算有限公司依法登记托管。

这种做法有利于股权管理的标准化，有利于保护公司和投资者的合法权益。

(六)监管制度

应对“股权众筹+新三板”融资模式，给予准确的法律定位，明确有效地实施市场监管。

现行《管理办法》规定，中国证券业协会应当依法对股权众筹融资行为进行自律管理。

新三板上市公司由中国证监会行政监管，新三板负责自律监管。

根据《管理办法》，上市公司参与股权众筹仅由中国证券业协会监管，可能违反上市公司监管规定。

因此，建议新三板上市公司在中国证券业协会自律监管的基础上，严格按照上市公司的监管模式参与股权众筹活动。

为了减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险，获准上线的企业应进行专业的第三方干预，并对企业进行后续监督和指导。

建立开放、完善的信息交流平台和信用评级系统，允许投资者对投资项目进行评价。

评价内容经平台核实后，可作为其他投资者对融资企业信用评级的参考。

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